出品 | 网易智能
作者 | 辰辰
编辑 | 王凤枝
北京时间5月21日凌晨，SpaceX正式递交S-1招股书，股票代码SPCX。
文件接近500页，但大部分关键数字，过去七周市场已经挖得差不多了：年亏50亿美元，星链114亿美元营收撑起基本盘，火星对赌，不可罢免CEO，轨道算力卫星，自建芯片厂。
但这份招股书里，仍有一个值得圈出来的新信息。
Anthropic那份算力合同，比外界想象中大得多。
5月6日官宣时，市场的理解是：Colossus 1超算的22万颗GPU、300兆瓦算力，全部给Anthropic使用，本月开始交付。这看起来是一笔不错的算力合作。
但S-1把真实数字写出来了：每月12.5亿美元，锁定三年，总额450亿美元。
把这个数字放进利润表里看，分量就很清楚了。xAI去年烧掉140亿美元，营收只有32亿美元。整个AI板块，是S-1里最难看的内容。可如果加上Anthropic每年150亿美元（约合千亿人民币）的付款，故事立刻翻转。
时间点也很微妙。合同5月初签订，S-1在5月20日公布。抢在招股书落地前两周，SpaceX紧急锁住一个超级客户。没有这张单子，AI板块拿给华尔街看，几乎就是裸奔。
所以，这份S-1真正值得问的，不是火星故事，也不是星链还能涨多少，而是：一份刚签两周、每年能入账150亿美元的合同，够不够让一家年亏50亿美元的公司，撑起2万亿美元估值？
01撕开财报底牌：流血的AI与错位的财务版图
招股书首先向外界展示了SpaceX在企业架构上的重大重组。为了迎接这次IPO，SpaceX通过共同控制下的实体合并，在过去的十几个月里完成了一次大变身：
· 2025年3月28日：马斯克旗下的xAI完成了对X平台的收购；
· 2026年2月2日：SpaceX全资收购了xAI；
· 2026年5月4日：公司实施了1拆5的拆股方案，为散户入场扫清了障碍。
马斯克通过这次重组，将X平台的流量数据、xAI的大模型能力、以及SpaceX的全球发射覆盖深度捆绑，缝合成一个\"太空+通讯+AI\"的超级闭环。对于华尔街来说，不管这个故事逻辑是否完美，它必须被讲出来，因为只有这样，SpaceX才能在二级市场撑起2万亿的估值。
然而，剥开这个宏大的叙事，财报底牌是割裂的。
一头是星链，赚钱。一头是AI，烧钱。中间夹着太空板块，不赚不亏，但把全球80%的入轨质量扛在肩上。
2025年全年，公司实现总营收186.74亿美元，净亏损却高达49.37亿美元。进入2026年第一季度(截至3月31日)，单季营收达46.94亿美元，而单季净亏损飙升至42.76亿美元。
拆解三大核心业务：
互联板块(Connectivity)：命门所在。以星链为核心，2025年该板块营收高达113.87亿美元，运营利润达44.23亿美元。截至2026年3月31日，部署在低地球轨道的9600颗卫星，撑起了1030万的全球订阅用户，同比暴增105%。没有星链这份现金流，AI的万亿级梦境和星舰的烧钱黑洞，一天都撑不下去。
太空板块(Space)：坚实的传统底牌。涵盖猎鹰系列、龙飞船以及星舰。2025年该板块营收为40.86亿美元。虽然背负着30.04亿美元的星舰研发重金，导致出现了6.57亿美元的运营亏损，但它依然是全球航天领域的绝对统治者，承载了全球80%以上的入轨发射质量。
AI板块(AI Segment)：全盘财报的失血中心。2025年营收仅为32.01亿美元，但运营亏损高达63.55亿美元。它不仅包含Grok大模型，还将月活5.5亿的X平台纳为底层数据引擎。这个板块正在吞噬星链赚来的每一分利润。
数据很残酷：AI板块并表后，彻底打破了原本健康的业务生态。如果没有实质性的造血改变，这个板块就是戳破SpaceX估值的最大风险。
02资本闭环的战略锁定：Anthropic算力协议与Cursor股权期权
因此外界曾质疑马斯克将AI资产注入SpaceX的动机，认为这仅是为了短期蹭AI估值热度。但从S-1披露的两项核心协议来看，马斯克的思路并非简单的\"资产装入\"，而是通过长期的、极具约束力的商业合同，为AI板块建立一个确定性的收入底座。
这并非单纯的合作，而是SpaceX在IPO前夕布下的锚点。
第一份：Anthropic算力协议。
根据招股书条款，双方签署了一份为期三年的基础设施服务框架协议。协议锁定了从2026年5月起至2029年5月期间的算力产能，来自Colossus I超算中心的22万颗英伟达GPU、300兆瓦算力。合同三年总额450亿美元。
对比AI板块2025年仅32亿美元的营收与63亿美元的运营亏损，Anthropic每年约150亿美元的付款，在财务逻辑上将这个\"失血中心\"转化为有确定性收入的算力工厂。
第二份：Cursor股权期权。
2026年4月，SpaceX与AI代码辅助工具Cursor签署协议。SpaceX获得了以600亿美元隐含估值收购Cursor的优先认购期权。终止条款设定：若SpaceX放弃行权，需支付15亿美元的终止费，并承担高达85亿美元的延期服务费用。
这笔交易的逻辑很清晰：
· 如果Cursor继续涨，SpaceX以600亿估值拿下它，从算力厂直接跨进AI应用层。
· 如果Cursor不达预期，SpaceX放弃行权，要付15亿终止费加85亿延期服务费，什么都不做，付出100亿。
两份合同的底气来自SpaceX地面算力中心的建设效率。招股书确认，田纳西州孟菲斯的Colossus I已投入运营，吉瓦规模的Colossus II正在全速推进。Grok 5就在这些设施中训练。
这两项大单与COLOSSUS算力集群构成了一个严密的逻辑闭环：建算力中心，锁定超级客户，用客户付款覆盖建设成本，再建更大的算力中心。SpaceX不仅在出售算力，而是在利用物理上的产能优势，将顶尖的AI模型层和应用层巨头绑进自己的基础设施生态。
03脱离地球重力：太空算力与估值天花板
如果SpaceX仅满足于在地面机房里倒买倒卖GPU，那它就只是一个航天版的AWS。但这显然不是马斯克的终局。要撑起2万亿美金的估值，仅靠地球上的商业逻辑不够，他必须讲一个脱离地球物理极限的叙事。
招股书中那个\"太空轨道数据中心\"的计划，试图通过物理规则的重构，去解决当前AI产业最致命的能源与热力学瓶颈。
在马斯克的构想中，将数据中心推入太空并非为了噱头，而是基于三条逻辑：
能源从\"开采\"变为\"捕获\"。地面机房受限于电网容量、碳排放配额和输电损耗，而太空是无限的能量场。通过轨道上的大面积太阳能帆板，SpaceX可以将光能直接转化为算力，绕过地球上的能源管制，实现近乎零成本的能源供给。
热力学压制的反转。冷却是当代算力竞赛中成本最高的隐形杀手。地面机房为了解决芯片发热，需要消耗天文数字的水冷和电能。但在轨道上，太空本身就是真空散热器。利用辐射冷却技术，热量直接排入宇宙，计算密度可以远高于地球。
延迟的几何级消解。当地面数据中心还在为光纤链路调度发愁时，SpaceX的激光互联网络已在轨道上形成动态网格。数据传输在真空中不受光纤折射率影响，理论上可以实现极低时延的全球算力调度。
为了让这个蓝图落地，SpaceX还披露了Terafab计划，与特斯拉、英特尔深度绑定，目标是实现从掩膜设计到光刻封装的全链路垂直整合。
地面上用Anthropic的150亿稳住当下现金流，太空里用百万颗算力卫星拉高未来的估值上限。这就是SpaceX构建的路径。
然而，这种叙事并非没有争议。财经观察者Markus的评价：
\"1.75万亿美元的估值，伴随着'获准部署多达100万颗轨道数据中心卫星'这一条款。虽然我不想做空马斯克，但这个估值已经把未来的完美前景给提前榨干了。在这场IPO中很难看到传统意义上的投资性价比，市场买下的是一个几乎只存在于科幻小说中的未来。\"
Markus的担忧是理性的。但如果把视角拉长到过去二十年，从猎鹰9号的垂直回收，到星链在轨卫星数量的指数级爆炸，那些站在逻辑高地断言\"马斯克必败\"的分析师们，大多数最终都成了背景板。
投资者买入SPCX，买的不是\"现在\"，而是一种在面临物理阻碍时依然有能力将其推平的历史记录。至于这次能不能兑现，没人知道。
04百亿烧钱的钢丝绳：财务对决与市场情绪
褪去叙事光环，SpaceX依然走在危险的钢丝绳上。
财务数据揭示了压力的量级：2025年资本开支高达207.37亿美元，其中AI板块独占127.27亿美元，占比超过60%。2026年第一季度进一步恶化，三个月内开支即达101.07亿美元。为了确保IPO前不断粮，公司背负了200亿美元的紧急过桥贷款，同时在透支循环信用额度。
面对这种烧法，市场分成了两派。
韦德布什证券的丹·艾夫斯(Dan Ives)是看多派的旗手：\"这将是史上最大的IPO……我们仍然相信SpaceX和特斯拉最终将在2027年合并成一家公司，以控制整个AI生态。\"
合并论听听就好。当单体公司的财务报表撑不住估值时，投行总会端出\"资产重组\"这道菜。不是第一次了。
另一派更直接。加拿大自营交易员丹尼斯·迪克(Dennis Dick)说：\"要说我们去投资一家市值2万亿美元的公司，指望他们能取得巨大成功，这有点吓人。我可能会交易它的股票，但我不知道自己会不会成为它的投资者。\"
Reddit上的散户也有类似的判断：\"从我个人的角度来看，这无疑是一次被高估的IPO。但对当下的资本市场来说，估值高低根本不重要，因为它上市时能掀起多大的市场情绪、能有多少炒作，才是决定一切的关键。\"
两派说的其实是同一件事：买的不是公司，是故事。区别只在于你信不信讲故事的人。
05绝对集权：你投的不是公司，是马斯克的\"火星船票\"
如果你准备买入SPCX，请先看清楚招股书中那段关于公司治理的条款：你买到的不仅是股票，更是一张没有话语权的追随者名单。
SpaceX不是一家传统意义上由董事会治理的公众公司，而是一个由马斯克绝对意志统治的结构：
消失的股东权力。公司采取双层股权结构。马斯克通过Class B股票掌握了约85.1%的综合投票权。只要他不点头，股东连把他从董事长位子上换掉的可能性都是零。
形同虚设的提案权。散户必须连续持有6个月、市值达到100万美元才有资格提案，且需要67%的股东支持才能通过。在马斯克85%的铁票面前，这些规则不过是法律层面的装饰。
如果说治理结构只是为了确权，那么招股书里那条关于\"火星殖民\"的薪酬对赌条款，则暴露了马斯克的真实意图。
2026年初的奖励协议中，马斯克为自己设下了两个KPI：第一，SpaceX市值跨越7.5万亿美元；第二，在火星上正式建立一个拥有100万人口的永久人类殖民地。
这不是企业愿景，这是他领取巨额股权奖励的法律前提。
华尔街买下这只股票，是因为看中了AI算力在地球上的变现能力；而马斯克却把全公司最核心的KPI，锁定在了火星上。招股书明确写道，公司在可预见未来\"不打算支付任何现金股息\"。
这意味着，即便Anthropic每年付给SpaceX实打实的150亿美金，也不会流向股东的口袋，而是会被源源不断地抽调，去填补星舰研发和火星殖民的投入。
在SpaceX的终极逻辑中，IPO和估值，不过是支撑其迈向下一步的融资工具。投资者的钱，最终都将化为飞往火星的燃料。这就是你支付的溢价，也是他给所有股东的答案。
06结语：一场关于权力的终极对赌
回到开篇的那个问题：一份每年入账150亿的合同，够不够填补年亏50亿的窟窿，并撑起2万亿的估值？
算术上，够。150亿覆盖50亿亏损绰绰有余。
但这道题不是算术题。
Anthropic的合同锁定三年。三年后呢？Colossus II能不能按期建成？太空算力是十年后的现实还是永远的PPT？100万颗卫星的许可证和100万颗卫星的量产之间，隔着多少个工程奇迹？
这份S-1的本质，是一场关于\"谁有权定义未来基础设施\"的权力游戏。SpaceX正在试图通过从地面到轨道的全链路垂直整合，把自己变成那个无法被绕开的收费站。代价也写在500页招股书里：作为股东，你没有投票权，拿不到分红，你的钱会变成填补火星计划的燃料。
马斯克赌的是：只要引擎还在转，市场就会持续给他融资窗口。过去二十年，这个赌法没输过。
但这一次的筹码是2万亿美元，来自全体公众股东。
引擎在转。上不上船，自己定。
财盛证券提示：文章来自网络，不代表本站观点。
